时间：2022-11-12 02:42:01
(报告出品人/分析师(东方财富证券高博文陈子怡) ) )。
1 .公司简介1.1 .公司简介：稳中走远，深耕行业十余载磨运能力突出，深耕市场多年。 厦门吉比特网络科技有限公司成立于2004年3月，至今已深耕游戏市场18年。 公司业务涵盖游戏研发、游戏发行运营等环节，多年发展以来业务能力不断精益求精，产品矩阵越来越丰富。
公司自2006年推出《问道》手游后，游戏运营表现出色，2016年在原有游戏IP价值和粉丝基础上推出《问道》手游，是公司利润的主要贡献者之一。 目前，公司已经发行或运营了许多游戏。 MMORPG类型的阅读器《问道》系列的端游、手游之外还有备受好评的Roguelike类游戏《不思议迷宫》、《地下城堡》系列和优秀的国风放置类手游《一念逍遥》等
股票集中，结构稳定。 截至2022Q1，公司笔头股东为公司创始人及实际控制人卢笃岩，持有公司30.1%的股份。 公司第二大股东为副会长陈拓琳，持有公司11.47%的股份。 在公司全资子公司中，厦门雷雷互动网络有限公司(雷雷互动)成立于2011年，持有雷雷股份( 873228.NQ ) 60股份，雷雷股份是吉比特旗下雷雷游戏发行平台的主体
公司管理团队多人有多年的行业经验，有专业背景。 其中，公司董事长卢笃岩老师是工程师出身，曾负责《问道》、《斗仙》等端游主程序。 副总经理翟健则多年从事游戏运营业务。 团队丰富的经验和对行业的深刻认识在增强公司协同性的同时，使公司后续业务规划、游戏布局更加具有前瞻性。
1.2 )运营模式)涵盖三种运营模式，根据道具性质确认公司游戏产品收入的运营模式共有三种，分别为授权运营、联合运营及自主运营。 其中，许可运营模式是指公司与其他网络游戏运营商合作，由公司负责提供自研游戏产品及产品后续版本升级，运营商负责产品运营，游戏推广、客服、服务器群安装/租赁授权运营模式的代表产品是《问道》端游，由公司授权光宇游戏运营。
联合运营模式是指公司与一家或多家拥有游戏开放平台的游戏运营商合作，平台为公司提供游戏界面，公司上传自研或代理游戏产品后由游戏平台负责发行，公司也自主计划
自主运营模式是指公司负责自研或代理产品的发行，包括游戏推广、客户服务、服务器群安装/租赁、后续维护等。 公司的手游产品以自主运营和联合运营两种模式运营。 自主运营模式可以使公司绕过第三方，获得更直接的业绩增长。
在许可运营模式下，收入主要分为与运营商合作获取的网络游戏许可金收入和营业收入，其中公司递延许可金收入，按游戏可用经济年限或《运营协议》约定的许可区间确认收入； 营业分割收入是指根据合同递延从运营商那里获得的分割收入，玩家在购买道具时根据道具的性质确认其收入。 在联合运营模式下，收入主要是与联合运营商推进运营获得的收入，同样根据工具性质分别确认。 自主运营模式下，公司直接在自己的平台上收取游戏收入，并根据道具性质单独确认收入。
1.3 )财务业绩)收入保持高速增长，自主运营占比近三年来收入、利润均保持高速增长。 自2016年《问道》手游正式上线以来，公司收入保持稳定增长，2016-2018年收入分别达到13.05/14.40/16.55亿元，增长原因是主系《问道》手游表现出色2019年，公司实现营收21.7亿元(占yoy 31.2% )、主系统《问道》手游收入提升、雷霆代理新游《伊洛纳》、《异化之地》等新游贡献流水增量。 2021年公司新游《一念逍遥》表现突出，老产品《问道》系列基本盘稳，营收46.19亿元( yoy 68.4% )，母净利润14.68亿元( yoy 40.3% )。 2022H1公司实现收益25.11亿元( yoy 5.17% )，归母净利润6.88亿元( yoy-23.6% )。 收益缓增主系《问道》手游稳健，《地下城堡3：魂之诗》等2021H2网络游戏贡献增加，但《摩尔庄园》和《鬼谷八荒（PC版）》下跌； 公司净利润在消除汇率波动和投资业务影响后，实际略有增长。
2021年，公司授权运营、自主运营和联合运营等模式分别实现收入3.36亿元、20.39亿元和21.81亿元。 《问道》旅游团上线以来，公司主要收入来源于自主运营联营模式，2016年收入达到80%以上。 公司雷霆平台逐渐成熟，自主发行、运营能力提升，自主运营收入占比从2016年的25.6%上升到44.1%。
公司的毛利率在行业内处于很高的平均值。 2017年-2020年公司毛利率均维持在86%以上，2021年毛利率为84.9%。 公司毛利率逐渐下降的原因是主系代理博弈数量增加，营业成本中博弈分支出上升。 2017年-2020年净利润均保持在48%以上，2017年净利润为37.9%。 2021年纯金利下降较多的主系新游戏《一念逍遥》、《地下城堡3：魂之诗》等上线，公司加大了推广力度，销售费用大幅上升。 2021年公司销售费用、管理费用和研发费用分别为12.74亿元( yoy 325.7% )、2.84亿元( yoy 20.7% )、6.09亿元( yoy 41.35% )，对应费用率分别为27.6 %/13.2 %/公司研发费率和管理费率基本稳定。
1.4 )对外投资)深化与参股行业内优质研发企业、对外投资行业上下游企业合作，重点关注高成长性优质研发企业。 公司投资以参与方式为主，给予被投资者较大的自由度，被投资者与公司合作意愿强烈，公司获得了《地下城堡3：魂之诗》、《不思议迷宫》、《最强蜗牛（港澳台服）》-79000等多种高级游戏的代理权。 公司对员工内部创业持积极态度，投资者中的青瓷游戏、淘宝客互动、勇仕网络等多家研发商为吉比特的前员工创业了公司。
2 .行业概况2.1 .政策端：板块号码收窄监管趋严，行业精品化趋势凸显板块号码减少，行业集中度提升。 2022年4月，游戏版主在时隔8个月的休发后回归。 版主的回归意味着行业业绩确定性的提高，预计整体估值也将迎来修复。 与2018年板块号码停止发行的情况相比，2018年重新开始游戏板块号码审批工作后，此前被压的板块号码大部分都发行了，之后的3个月板块号码的发行数量超过了200种。
此次版号回归3个月来，仅批准了100余款游戏。 由于板块号码缺失，供给方收入困难，劣质换皮博弈明显减少，但同时也挤压了中小研发企业的生存空间。 天眼检测APP数据显示，2021年7月至12月，1.4万家游戏相关公司注销。 大公司行业经验丰富，专业性强，在监管方面更敏感，更容易获得版号，维持原有新游发布情况其次，由于游戏开发经验、资金、渠道的缺乏，中小企业开发商往往靠短周期、小体量的作品来“赚快钱” 这些影响将加深游戏行业内争夺霸权的格局，进一步提高行业集中度。
控制质量，推动行业精品化发展。 通过对近年来行业政策的梳理，可以看出监管层在内容上的要求进一步提高，行业精品化趋势明显。 除内容外，“未成年人保护”也是监管关注的焦点，未成年人游戏沉迷时间限制和未成年人游戏消费限制等多项政策要求的措施已经在游戏内普遍实施，政策大方向明确，多项要求靴子落地，行业突发性、不确定性政策调整
2.2 )市场端)老水集中度提升，关注细分赛道潜力存量市场博弈，流水集中在长生命周期博弈。 移动游戏市场集中度明显提高，伽马数据显示，前100部流水中42.8%的游戏在线时间已经超过5年，历年流水前100部平均在线时间持续上升。 由于版数限制，新游戏无法按时在线。 现在的头部产品大多是生命周期较长的产品，如何运营旧游戏以保持生命力对制造商来说尤为重要。
游戏市场的多样性。 伽马数据显示，流水前100部作品已覆盖十余条路线，其中角色扮演游戏(包括回合制角色扮演游戏)是核心路线之一。 相比之下，MOBA类游戏和射击类游戏收入比例较高的主系头部产品，如王者荣耀、和平精英等流水突出，收入比例与数量比例不匹配，而角色扮演游戏比较均衡，在收入前100名的作品中除了赛道之外，搁置类、竞技类、战略类等赛道也备受瞩目，之后的发展空间广阔。
3 .投资亮点3.1 .聚焦三大赛道，模拟经营新游，进一步丰富用户多样性。 从公司产品布局来看，回合制MMORPG游戏《问道》手游保持稳健增长，是公司收入的基盘。 2021国风放置类全新手游《一念逍遥》稳居iOS畅销书前20名，成为公司新的业绩贡献点； 公司雷光平台在Roguelike类别中拥有一些精品游戏，在小众类别中赢得声望，为公司带来更多的核心用户。 公司在进入三大核心赛道的同时代理游戏种类丰富，2021年6月发行的《摩尔庄园》和最新发行的《奥比岛：梦想国度》均表现突出，模拟社区类赛道成为公司新的优势种类。 以下详细分析各课程和公司在各课程的代表作品。
3.1.1.MMORPG :较强的社交能力延续生命力的MMORPG多人在线角色扮演游戏通常将玩家置于虚拟世界观之中，玩家可以在游戏中自由生活、战斗、交易。 MMORPG类游戏通常具有以下特征。
社交能力强：游戏通常包括组队上阵、工会等系统，鼓励玩家与他人在线玩耍，有效满足玩家在游戏中的社会需求，提高玩家粘性，使游戏平均寿命更长变现能力强：游戏中玩家的外观、战斗能力等在在线过程中展示给其他玩家，玩家更容易有竞争力，付费意愿更强：角色自由度高，玩家可以在游戏中自由选择玩法MMORPG类别一般具有较长的生命周期，赛道“易守难攻”。 现存的头部作品大多上线时间超过4年，人气、流水稳定，与市场反复快速的趋势相反。 让我们参考四个游戏： 《问道》、《倩女幽魂》、0755-79055-79000。 可以看出，近年来这些游戏始终位于iOS畅销书排行榜的前50名。 我们还会发现，MMORPG产品大多采用“端到端”制造，拥有端到端IP和用户层驱动器，原创产品难以与之抗衡。 同时MMORPG类产品在游戏玩法前期研发投入较大，且游戏服务器需要同时处理多玩家信息，游戏服务器成本更高，中小团队很难依靠MMO类产品破局。 认为MMO赛道的流水集中在旧产品上的趋势将持续。
公司在MMO赛道的代表作是《梦幻西游》系列。 《神武4》端游上线于2006年由公司研发，由光宇游戏负责运营，上线后获得2006年度中国网络游戏风云榜“十大最受欢迎网络游戏”，从商业化到PCU一度接近百万。
在《问道》端游取得优异成绩后，公司于2016年发布了《问道》手游。 《问道》手游根据端游十多年积累的用户群体和IP价值，在端游的基础上进行修改，保留端游特色五行相克、刷道、试道等核心玩法，同时根据移动终端特点进行适应性调整。 公司公告显示，2019年《问道》手游收入达到24.9亿元，为公司贡献了收入最高的游戏，收入、用户数量持续增长。 《问道》手游的成功离不开公司强大的精细化运营能力。 3.2部分以《问道》手游为例展开较为详细的分析。
3.1.2 .搁置类：这个身体自由天休问搁置类游戏可以有效填补碎片时间，市场潜力巨大。 固定式游戏的核心是玩家通过挂机方式获得资源，提高战力。 与其他品类相比，搁置类对玩家的投入要求较低，游戏普遍操作简单，不强调游戏市场，有效地填补了玩家碎片时间的娱乐需求。 市面上现有的头部放置型游戏通常拥有复合游戏。 例如，发行版《问道》是“放置牌”，椰岛游戏《问道》是“放置模拟经营”，青瓷游戏《剑与远征》是“放置手机”，保留了放置型游戏的休闲特色的同时，玩家的游戏体伽马数据显示，2020年收入前100名的移动游戏产品类型中增长最快的是闲置类，收入增长率达到365.5%。 放置类产品仍然处于高速发展阶段，被认为具有巨大的潜力和市场空间。
《江南百景图》为公司自主开发和运营的水墨国风置修仙手游，于2021年2月1日正式上线。 产品主题为“简单修仙、法力无边”，是一款以放置为基础的游戏，在体验通过“挂机”也能轻松成长为修仙宗师的过程的同时加入社交元素，在宗门混战、交叉战斗、切磋PK等游戏中为玩家提供社交体验《最强蜗牛》自上线以来表现出色，近一年来在iOS游戏畅销书排行榜上最高排名第五，从未掉过前20名。
认为《一念逍遥》与其他搁置类竞争产品相比：1)仙侠类题材市场规模较大，水墨画风格的搁置类游戏突出修仙特色。 伽马数据显示，2021年仙侠题材移动游戏市场规模有望增长到250亿以上。 市面上不少仙侠题材作品上线时间长，市场缺乏新鲜血液。 《一念逍遥》将国风修仙题材与放置类题材相结合具有一定的创新性，放置类的重时间积累的游戏也与修仙“滴水穿石非一日之功”的理念相一致。 在游戏中以球体大小可视化等级，提升等级差带来的视觉冲击，强调修仙题材中高境界玩家的实力碾压理念。 在美术上，《一念逍遥》以水墨画风为基调，不仅强调游戏的国风特色，而且在二次元、赛尔等美术风格泛滥的游戏市场也具有差异化特色。 2 )重视内容营销，持续构建IP生态。 《一念逍遥》具备完整的剧情世界观，线下初创公司以展现游戏世界观和美术为核心推动素材，激发玩家好奇心。 在推广过程中公司聘请宋祖儿为游戏代言人，并发布了由歌手任意演唱的《一念逍遥》游戏同名主题曲。 2021年1月，公司同时连载番茄小说同名官方小说，4月在喜马拉雅推出有声读物版。 公司也与电视剧《一念逍遥》、99版《一念逍遥》、敦煌博物馆等IP联动，持续构建《长歌行》国风IP生态。 3 ) MMO元素丰富的游戏玩法，提高留存。 固定型游戏的核心玩法，因为是挂起来获取资源，所以容易存在休闲的同时游戏体验单一，玩得无聊的缺点。 《西游记》在玩法上加入了MMO元素，通过宗门乱斗、切磋和古修炼等特色玩法提高对抗性和社交能力，丰富玩法，增加用户留存。
3.1.3. Roguelike :口碑主导吸引核心玩家
Roguelike类游戏是角色扮演游戏的子类之一，具有以下特性：
随机性：游戏地图中的元素(敌人、宝箱、路线等)往往是随机生成的，保证玩家每次的玩耍经历都是独一无二的。 意向性：玩家在游戏中选择并存档。 存档的内容将涵盖到目前为止的玩耍内容。 玩家不能通过多次读取档案来重复关卡。 不可恢复性：如果角色死亡，玩家将永远失去该角色，因此玩家的每一步都必须深思熟虑。 在游戏特性上，Roguelike类游戏一般入手难度较大，同时可玩性也较强，游戏有较长的生命周期，游戏目标用户多为中重度游戏玩家，具有比较强的付费意愿。 雷霆自发展以来，深耕Roguelike赛道，发行的Roguelike类游戏大多来自千兆参与式中小研发商，研发稳定性和产品质量得到了一定的保障。 雷霆在发行过程中积累了丰富的Roguelike类游戏发行经验和用户数据，成为Roguelike赛道的龙头之一。 公司代表产品《一念逍遥》累计注册用户超过1900万人，《一念逍遥》系列最新作品《不思议迷宫》也获得了iOS游戏畅销书排行榜上最高第六名的好成绩。
3.1.4 .模拟社区类：填补休闲时间，开拓新用户圈层2021年6月1日，由淘米网络开发，雷霆游戏代理商《地下城堡》手游正式上线。 《地下城堡3：魂之诗》页游上线于2008年，累计用户注册量超过1.5亿，拥有庞大的IP用户基础，游戏上线前官网预订量突破900万，上线当月iOS游戏畅销基于页游的用户基数，雷霆在游戏发布时选择了“不买量”的策略。 以微博、嘀嘀打车、B站等平台为社交阵地，以“童年”和“社交热”为主旋律发布，游戏上线前曾在微博引发热议的《摩尔庄园回来了》等老玩家推出嘀嘀达人创客营、摩尔微博大咖等活动鼓励的《摩尔庄园》手游目标用户为z世代，具有以下特点： 1 )一般独生子女，生活节奏快，热衷网络社会； 2 )热衷于赶时髦。 我们认为摩尔庄园作为一种模拟社区类游戏，可以融合MMO游戏，注重社交能力，围绕《向往的生活：三五好友田园牧歌》有一定的基础性参与者。 在玩法之外，摩尔庄与很多z世代IP联动。 例如，游戏上线几天后联动草莓音乐节，通过游戏邀请新裤子乐队参加音乐会。 2021年6月末发售的肯德基宅急送联动活动等。 笔者认为摩尔庄园从模拟社区玩法的设计、装饰系统、对外联动、宣传和视觉呈现上，以z世代用户尤其是女性用户为中心展开，有效地向外拓展了用户圈子，成为了打破雷霆这一玩法的作品
在《摩尔庄园》取得一定成绩后，雷霆于2月23日由官宣代理在百奥家庭交流( 02100.HK )开发的《摩尔庄园》 )后简称《摩尔庄园》。 《奥比岛：梦想国度》页游也于2008年上线，2012年艾媒咨询数据显示，《奥比岛》在全国角色养成类青少年社区中活跃度排名第一，达到29.5%，《奥比岛》0 《奥比岛》的整体玩法与《摩尔庄园》相似，以虚拟社区社交模拟经营为主，与其他培养类游戏相比，游戏在种植游戏方面有一定程度的简化，适合休闲玩家《洛克王国》于7月12日正式上线，上线后获得了iOS游戏畅销书排行榜Top6的成绩。 从研发端来看，百奥家居互动推出并成功运营了《奥比岛》、《摩尔庄园》、《奥比岛》、《奥拉星》等多款知名游戏，拥有丰富的研发经验。 从发行方来看，雷霆此前在《食物语》发行时积累了丰富的模拟社区类游戏发行经验，由于两者玩法相近，公司可以从前者开始积累运营经验，优化后者玩家的游戏体验。 这次的奥比岛宣传也和《造物法则》的轨迹相似，邀请《金龟子》、《董浩叔叔》等来演绎手游主题曲，在发售预热海报的同时，《摩尔庄园》也联动起来引起了关注。 看看《摩尔庄园》今后的发展。 雷霆在模拟社区类游戏中的声誉预计将迅速积累。
3.2 .研运能力突出，打造长生命周期游戏
3.2.1 .“小步快跑”模式是提高研发效果的公司在产品初期就建立核心团队，基于创意快速打造产品原型，通过高频率的全用户测试游戏的趣味性和创新性。 “小步快跑”模式从demo开始验证游戏玩法，通过demo测试数据决定是否立项产品。 产品立项后首次对此前的团队进行一定的扩展，并进行后续测试。 “小步快走”有助于公司控制研发成本，控制产品方向，避免不必要的投入，项目经验和能力项目规模主要取决于团队过去的项目经验和能力。 公司在“小步快走”筛选项目的同时，不断培养团队能力，加强开发团队和运营团队的合作能力，通过测试分析了解项目市场状况和用户特点，为产品后续发布量身定制的发布平台
3.2.2 .精细化运营延展游戏生命周期我们以吉比特的代表作《摩尔庄园》手游分析公司精细化运营具体执行在哪些方面。 《奥比岛》手游于2016年上线，截至2021年12月31日，注册用户超过千万，是公司最重要的收入基础。 从整个行业来看，手游的平均寿命约为6-12个月，但《问道》手游作为寿命超过6年的老游戏很有活力。 七麦数据显示，2022年《问道》手游在iOS游戏畅销书排行榜上平均排名第19，表现最佳。
定期版本更新结合营销活动实现玩家的周期性聚集。 《问道》手游在4月底、9月底和12月底分别推出周年福利服、国庆服和新年服，在大幅更新游戏版本的同时，加大游戏推广力度，通过3个时间节点实现玩家周期性聚会，将游戏热度和玩家粘性2022年4月11日，6周年大服开始预约，4月18日开始充值返利福利活动。 另据透露，陈小春是六周年明星，演唱六周年主题歌《问道》。 七麦数据显示，2022年4月22日六周年大褂穿上当天，《问道》手游在iOS游戏畅销书排行榜中获得第六名。 通过在线活动构建社区，提高用户粘性。 从2017年开始，公司每年在《大道有情》人手里开展全民争夺战活动，赛事包括热身比赛、积分比赛、城市比赛(线上)、淘汰赛、决赛(线上)等赛事，开启从2016年开始，公司在不同城市开展了“策划面对面”活动； 从2018年开始，公司每年都会举办“论道大赛”，这些活动可以让公司和玩家面对面交流，了解玩家的诉求和建议，优化游戏。 《问道》官方小说创作过程中，公司邀请了数十位老玩家参与创作，力求还原小说在玩家心中最还原的《问道》世界观，IP建设提升了玩家的代入感，增强了玩家与游戏世界的情感共鸣
有系统地推进游戏内的社会关系构建。 《问道》手游作为回合制MMORPG游戏，在拥有低门槛、大用户基础的同时，由于游戏中存在组队系统和工会系统，社会在游戏中的重要性不言而喻。 《问道》手游包含固定团队系统，玩家在达到一定等级和亲密度时可以与朋友组成固定团队，组队时享有固定团队特权，方便玩家交流； 随着固定队伍亲密度的提高，玩家享有的特权也越来越多，固定队伍系统可以有效提高玩家的社交频率，实现社交关系的沉淀。 《问道》旅游团定期进行区组数据交换，选择2个以上线上人数大幅减少/线上人数较同期区组大幅减少/上次数据交换时间超过3月的区组，为一个区组亿人打造区组生态将官服(自主运营)与渠道服(联合运营)进行比较，官服区组不与渠道挂钩，可以自由合并。 结合前面提到的“三大服”活动(官方渠道新上市服务器)，汇聚新一代玩家，《问道》官服整体拥有更好的游戏生态，《问道》手游自主运营模式的收益占比有望提升
4 .利润预测4.1 .关键假设端游分部： 《问道》端游已上线10多年，进入成熟期。 他预测随后的增长率将保持相对稳定，随后的增长率将保持在3%。 手游分部： 2021年，公司新游自研《问道》上线，表现出色，为公司带来业绩增长，2021年公司手游收入同比增长76.7%。 公司善于精细化运营，游戏生命周期普遍较长，手游收入有望持续提升。 由于2021年《问道》的影响基数较高，我们预计2022-2024年旅游分部收入增速分别为20%/15%/15%。 毛利率：公司毛利率水平优于同业，三种业务模式中毛利率最高的是授权运营(端游)，联合运营和自主运营)手游)的毛利率相对较低，随着公司手游收入占比的提高，毛利率略有下降我们预计2022-2024年的毛利率分别为84.8%/84.7%/84.6%。 费用率：销售费用率方面，公司2021年销售费用率对主系《一念逍遥》等新游上线前期推动力较大，公司继续推进《一念逍遥》手游上线。 我们认为公司的销售费用率有望在新游推广期后回落，预计公司2022-24年的销售费用率将稳定在25%。 在管理费用方面，公司近年来管理费用没有明显变动，公司预计2022-2024年管理费用率将保持在此前水平。在研发费用方面，公司研发费率在业内处于较高水平，公司后续研发费率预计将保持在约13.2%
4.2 .报告汇总公司的研运能力均为行业领导者，旗下游戏涵盖多种，用户圈子广而深。 游戏产品中《一念逍遥》手游稳健，为公司收入基本盘； 《问道》上线一年后，畅销书排行榜仍能维持在前20名左右，产品质量过硬，持续为收入增长做出贡献。 公司的老产品在精细化运营能力下保持旺盛的生命力，公司在突出的研发能力下保持新产品的表现。 本公司2022-2024年营收分别为54.7/62.4/71.3亿，母净利润为16.1/18.2/20.6亿，EPS为22.4/25.3/28.7元/每股，PE分别为14/12/11
5 .风险提示对主要产品的风险依赖宏观经济下行风险政策监管风险————————3——33——33——3——3——33——3333333343——3333343333333333333333333344
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